금주의 윤리논문
[SBERI Weekly Business Ethics Paper] 2016-36호(2016.9.21) 기업윤리논문서비스
Are CEOs rewarded for luck? The ones without principals are
Marianne Bertrand and Sendhil Mullainathan (2001). The Quarterly Journal of Economics, Vol. 116, No. 3 (Aug., 2001), pp. 901-932. 논문을 윤소정 연구원이 요약
*논문 원본 출처: http://www.jstor.org/stable/2696421?seq=1#page_scan_tab_contents
■ 리서치 질문
○ 기업성과가 아닌 행운에 대해서 CEO 보상이 이루어지는지, 만야 그렇다면 어떠한 경우에 그러한 보상이 크게 나타나는지 실증적으로 검증
■ 이론적 배경 및 검증
○ contracting view
- 대리인 이론에 바탕하여 CEO의 도덕적 해이를 줄이기 위해 기업 성과와 CEO 보상을 연계시킴으로써 기업가치 극대화를 위한 CEO의 인센티브를 증가시킴
- 행운에 대한 보상은 기업가치 극대화를 위한 CEO의 인센티브를 증가시키지 못 하고, 보상의 변동성을 보다 증가시켜 계약의 위험성이 커질 수 있기 때문에 주주들은 행운과 CEO의 보상을 연계하지 않을 것이라고 주장
○ skimming view
- 소유와 경영의 분리로 인해 CEO가 스스로에 대한 보상을 충분히 컨트롤할 수 있음
- CEO는 보상 프로세스의 복잡성이 있는 상황에서 우호적 이사진 구성 등을 통해 주주의 감시나 관심을 끌지 않을 수준까지 보상을 증가시킬 유인을 가짐
- 특히 기업의 성과가 좋을 때는 주주들이 경영자의 보상 수준을 보다 덜 감시하게 되고, 따라서 경영자의 보상은 증가할 유인이 커짐
○ 본 페이퍼에서는 실제 CEO가 행운에 대해서 보상을 받는지를 검증
◦ 세 가지 방법을 통해서 검증을 진행
1) 석유산업의 유가 변동을 이용한 검증
2) 환율 변화를 이용한 검증
3) 산업의 평균 성과차이(year-to-year)를 이용한 검증
○ 지배구조 효과를 사용한 Skimming view의 추가적 검증
◦ skimming view에서는 CEO가 자신의 보상 프로세스를 통제할 수 있다고 전제
- 지배구조 수준이 낮을수록 CEO는 스스로의 보상을 증가시키기 유리하며, 따라서 좋은 지배구조의 회사와 나쁜 지배구조의 회사의 차이를 비교하여 skimming view에 대한 검증 시행
1) 검증1: 지배주주의 존재 유무를 이용하여 검증
2) 검증2: CEO 재임기간을 이용하여 검증
3) 검증3: 이사회의 규모와 내부이사의 비중을 이용하여 검증
4) 검증4: 지배구조 개념들을 모두 사용하여 인덱스화 하여 검증
5) 검증5: 기업의 규모를 통제하고 강건성 검증
■ 연구결과
○ 석유산업의 유가 변동을 이용한 검증 (방법1)
◦ 유가의 변화를 행운에 대한 측정 지표로 사용하여 석유산업 내 기업의 성과와 CEO 보상의 관계를 파악
- 유가는 변동성이 크며, 이러한 변동성은 산업 내 기업의 성과에 중요한 영향을 미침
- 또한 유가의 변화는 개별 CEO의 통제권 밖에 있기 때문에 행운에 대한 지표로 사용
◦ 결과 : 기업성과를 어떤 지표로 사용하는지와 상관없이 CEO는 행운에 대해 보상을 받음
- 각 계수 표준오차 및 단위 차이로 절대적 크기를 비교하기는 어렵지만, 기업성과를 어떤 지표로 사용하는지와 상관없이 모두 행운으로 인해 CEO 보상이 증가함
○ 환율 변화를 이용한 검증 (방법2)
◦ 방법 1의 결과를 보다 일반화시킬 수 있는지 확인하기 위하여 환율을 이용해서 분석
- 외국제품과의 경쟁 등으로 인해 환율 변화는 기업의 수익에 중요한 영향을 미치며, 개별 CEO가 환율을 통제할 수 없으므로 행운에 대한 지표로 적절함
- 주요 경쟁국가에 따라 산업별 환율(industry-specific exchange rate) 변동을 각각 계산
- 종속변수를 CEO의 현금 보상과 총보상(현금+옵션 보장가)으로 구분해서 분석 시행
◦ 결과 : 두 가지 종속변수 모두에서 CEO는 행운에 대해 보상을 받음
- 특히, 행운으로 인한 CEO 보상의 평균 변화는 일반적인 기업성과로 인한 CEO 보상 변화의 크기와 거의 동일함
- 또한 행운으로 인해 현금 보상과 총보상(옵션 포함) 모두 증가하는 것을 발견. 이는 행운으로 인한 회사가치 상승으로 옵션가의 상승이 일어나는 것은 물론, 이사진이 CEO의 현금 보상을 실제적으로 증가시킨다는 것을 의미
○ 산업의 평균 성과차이(year-to-year)를 이용한 검증 (방법3)
◦ 방법 2와 동일하고, 행운의 측정만 산업의 평균 성과 차분값(year-to-year)을 사용
◦ 결과 : 방법 2와 대체적으로 동일하게 나타남
■ 결론 및 시사점
○ 지배주주가 있을 경우, 기업성과에 대한 보상보다 행운에 의한 보상이 더욱 큰 폭으로 감소. 특히, 지배주주가 이사회에 있을 경우 이러한 감소폭은 더욱 크게 나타남
○ 행운에 대한 CEO의 보상은 지배주주가 존재하지 않을 때는 재임기간에 따라 증가하지만, 지배주주가 존재하면 재임기간이 길어짐에 따라 오히려 감소하거나 변하지 않음
○ 규모가 작은 이사회에서 큰 이사회보다 행운에 대한 CEO 보상의 정도가 작게 나타났으며, 또한 내부이사 비중이 높을수록 행운에 대한 CEO 보상이 더욱 크게 증가함
○ 지배구조 인덱스가 증가하면 기업성과에 대한 보상은 변하지 않은 반면, 행운에 대한 보상은 감소함
○ 즉, 지배구조가 약한 기업일수록 luck에 대한 보상이 큼을 실증적으로 분석함
